随着仿制药不利因素出清，以及创新药商业化梯队持续丰富，恒瑞医药（600276）有望迎来业绩向上拐点。
杜鹏/文
恒瑞医药（600276.SH）2023年上半年实现营业收入111.68亿元，同比增长9.19%；净利润23.08亿元，同比增长8.91%；扣非净利润22.43亿元，同比增长11.68%。
这是恒瑞医药连续两年业绩下滑之后，再度重新恢复增长。2021-2022年，公司营收同比增幅分别为-6.59%、-17.87%，净利润同比增幅分别为-28.41%、-13.77%，扣非净利润同比增幅分别为-29.53%、-18.83%。
仿制药不利因素出清
集采是恒瑞医药过去两年业绩下滑的重要原因。
2021年年报显示，2020年11月开始执行的第三批集采涉及公司的6个药品，2020年销售收入19亿元，2021年同比下滑55%；2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2020年销售收入44亿元，2021年同比下滑37%。
2022年年报显示，2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及公司的8个药品2022年销售收入仅6.1亿元，同比减少22.6亿元，下滑79%；2022年11月开始陆续执行的第七批集采涉及的5个药品2022年销售收入9.8亿元，同比减少9.2亿元，同比下滑48%。
进入2023年之后，集采压力仍然存在。上半年，公司第二批集采涉及产品注射用紫杉醇、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，销售额同比减少5.23亿元，2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品销售额同比减少5.78亿元。不过，随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，拉动仿制药总体收入基本持平，成功抵消集采负面影响。总体来看，公司2023年上半年仿制药扭转了下滑趋势。
集采冲击还会持续多久？从整个行业来看，2018年以来，政府集采已经先后实施8轮，集采纳入品种333个，大部分常见病、慢性病用药均已经被纳入集采。东吴证券预计，百亿市值药企2023-2025年的集采风险多降至15%以下。
从恒瑞医药自身来看，公司进入国家集采的仿制药共有35个品种，中选22个品种，中选价平均降74.5%。目前，公司主要仿制药大品种均已被纳入集采，尚未集采的重磅品种仅有碘佛醇、七氟烷、卡泊芬净，其中碘佛醇只有恒瑞医药一家通过一致性评价，尚不满足集采条件。这也就意味着，公司中短期之内会纳入集采的重磅品种仅剩两款，集采冲击接近尾声。
中信证券研究报告认为，第五批带量采购为恒瑞医药的集采顶点，后续的冲击已显著边际趋缓，仿制药业务的不利因素持续出清。
德邦证券预计2023年后续仿制药集采对恒瑞医药业绩影响将逐渐消退，创新药占比持续提升全面推动公司进入增长新周期。
创新药贡献增长
恒瑞医药2023年上半年营收111.68亿元，同比增加金额9.4亿元。公司业务主要分为创新药和仿制药。2023年中报称，公司创新药收入达49.62亿元（含税），仿制药收入同比持平。这也就意味着，公司营收增量基本全部来自创新药贡献。
2023年上半年，恒瑞医药创新药收入占营业收入的比例为44.43%，较2022年的40.48%持续提升，创新药已经成为驱动公司收入增长的核心动力。
对于创新药未来销售，恒瑞医药激励计划设定了增长目标。
2022年9月9日，恒瑞医药发布员工持股计划，股票来源为公司已回购股份，员工受让价格为公司回购股票均价的15%。2022年11月4日，员工受让回购股份完成过户交割，受让股份总计1200万股，受让价格为4.97元/股。按照8月29日收盘价42.25元/股计算，员工持股计划浮盈金额4.47亿元，对参与对象有显著激励效果。
本次员工持股计划解锁标准为2022年、2022-2023年累计、2022-2024年累计创新药含税收入最低分别为85亿元、190亿元、320亿元。2022年公司创新药含税收入86.1亿元，则对应公司2023-2024年创新药含税收入分别不低于103.9亿元、130亿元，相比2022年增幅分别不低于20.67%、50.99%。
为了进一步激励员工，恒瑞医药2023年中旬再度推出员工持股计划。5月16日，上市公司发布公告称，公司将以自有资金回购股份用于员工持股计划，回购价格不超过70.14元/股，本次员工激励计划预计将于2023年三季度实施，届时公司会对创新药设定什么样的增长目标值得期待。
国盛证券认为，回购股份有利于完善公司员工长效激励机制，使员工利益与公司整体成长紧密关联，充分调动员工积极性；有利于增强投资者对公司未来发展信心，提升对公司价值认可，有助于公司长期可持续发展。
东莞证券认为，本次回购的股份拟用于员工持股计划，能让员工利益和公司利益更加深度结合，充分调动员工主观积极性；本次股份回购方案也彰显了公司对于未来自身发展信心，也能够增强资本市场对于公司长期发展信心。
研发驱动
恒瑞医药创新药增长来自研发驱动。2023年上半年，公司研发投入30.58亿元，同比增加5.12%，占营业收入的27.38%。其中，费用化研发投入23.31亿元。
2023年上半年，公司共有8款药物获批上市，包括3款1类创新药阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑，1款改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂，4款已上市创新药卡瑞利珠单抗、阿帕替尼、马来酸吡咯替尼片、羟乙磺酸达尔西利的新适应症获批。截至目前，公司共有15款创新药获批上市，包括13款自研创新药、2款合作引进的创新药。
在上市创新药中，德邦证券认为，达尔西利片、瑞维鲁胺、海曲泊帕三款产品在2023年有望快速放量，驱动恒瑞创新药板块业绩的高增长。这背后的逻辑是，达尔西利片是首个国产CDK4/6抑制剂，瑞维鲁胺是首个国产AR抑制剂，海曲泊帕是新一代TPO口服药，三款产品目前均通过医保谈判纳入医保。
研发管线方面，截至2023年6月底，公司临床研发团队管理了270多项正在进行中或已计划开展的临床试验，其中有60多项关键注册试验，临床合作研究中心遍布全国，临床资源覆盖全国400家临床试验机构、1500余个专业科室。其中，公司在研自主创新药超过80个，10款新药处于审评阶段，14款产品处于III期临床研究阶段，涵盖肿瘤、代谢、自免、慢病等各治疗领域，研发管线日趋多元化，多项产品研发进度处于领先位置。
德邦证券预计，恒瑞医药现有多个重磅大单品将于未来1-3年内获批上市。其中，肿瘤领域的HER2-ADC有望2025年上市；代谢领域的多个产品处于NDA和三期阶段；风湿免疫领域的IL-17A单抗2023年4月NDA获受理，JAK抑制剂2023年6月NDA获受理，URAT1同类进展最快，免疫风湿板块有望2024年开始销售。
与此同时，恒瑞医药研发管线在国际化方面也取得重大进展，具体表现为SHR2554、TSLP单抗的全球权益有偿许可和卡瑞利珠单抗的BLA递交。
在海外授权方面，2023年2月，公司将EZH2抑制剂SHR2554的全球权益（除大中华区）有偿许可给Treeline Biosciences，Treeline将根据开发进展向公司支付累计不超过6.5亿美元的里程碑款以及销售提成，目前公司已收到1100万美元首付款。8月份，公司将TSLP单抗的全球权益（除大中华区）有偿许可给OneBio，OneBio将向公司支付2500万美元首付款和近期里程碑付款，并将按开发及商业化进度向公司支付累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款以及销售提成。
在海外自主研发方面，2023年7月，公司首个国际多中心Ⅲ期临床研究——卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，美国FDA已正式受理卡瑞利珠单抗的BLA，该适应症已于2023年1月在国内获批上市。
据统计，在国际临床方面，公司已推进至临床阶段的研发管线近15项。除了卡瑞丽珠单抗已于美国提交BLA并获受理外，吡咯替尼、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺及SHR0302均已处于Ⅲ期临床。
国盛证券认为，恒瑞医药已逐渐走出集采的集中影响，随着创新药商业化梯队持续丰富，创新药销售收入占比将逐渐提升，拉动公司长期发展，海外布局则开辟更广阔空间。德邦证券认为，仿创结合时代已经结束，仿制药集采影响基本出尽，公司进入全面创新新时代，已获批品种以及庞大的管线，将驱动公司未来进入全新成长周期。
